Náš investiční fond Apollo Ventures (předchůdce fondu Dopamine Investments) začal operovat v březnu 2023. Touto dobou už byl trh s kryptoměnami v téměř rok a půl dlouhém kontinuálním poklesu a téměř na všech metrikách jsme pozorovali odliv kapitálu, odliv uživatelů a velmi negativní sentiment, velmi podobně jako během roku 2019 a pravděpodobně i velmi podobně jako během roku 2015.
Trh s kryptoměnami je stále velmi mladý, má oproti tradičním trhům poměrově násobně více nezkušených retailových investorů – až gamblerů, kteří mají velký vliv na vysokou přepákovanost většiny kryptoměn. Trh má pak tendenci jít z jednoho extrému do extrému druhého – ze stavu extrémní překoupenosti do stavu extrémní přeprodanosti a naopak. Tyto “cykly” se během let, díky nárůstu počtu hráčů na trhu a jeho zefektivňování, postupně zplošťují. Velmi známým pojmem v kryptoměnové komunitě je takzvaný čtyřletý cyklus neboli také Bitcoin halving cyklus, který je zobrazený na následujícím obrázku.
Různých tržním fázím je vhodné přizpůsobit i různé investiční strategie. Jelikož jsme plně likvidní fond (nikoliv VC fond), který se zabývá aktivní správou kapitálu a věříme v dlouhodobý úspěch nebo minimálně dlouhodobý příliv kapitálu do sektoru kryptoměn, máme standardně k dispozici tyto strategie:
1. Long-only – strategie spočívá v selekci těch nejlepších projektů napříč jednotlivými sektory a jejich “prodržení” do jejich adekvátní kapitalizace (ať už celkové nebo poměrové), na které chceme exitovat. Tato strategie v růstovém období trhu, v obdobích jako 2017 nebo 2021, násobně outperformuje všechny ostatní, nicméně v trhu který jde do strany nebo dokonce dolů je velmi neefektivní. Pouhá selekce kvalitních projektů totiž nezajistí ochranu před propady portfolia. Celý trh kryptoměn je vysoce korelovaný, a tím pádem jdou velmi zjednodušeně buď všechny kryptoměny nahoru nebo všechny kryptoměny dolů. Ty nejlepší stejně udělají v období hluboké deprese -60 ,70, 80 % a ty horší -90, 95 i 99 %. Jednotlivé kryptoměny také velmi rychle zastarávají a mění se trendy. Kryptoměny, které byly validní v roce 2017 nebo 2021, už teď vůbec být nemusí. Tím pádem, musí být úspěšná long-only strategie také velmi aktivní a přizpůsobivá. Expozice prostředků do trhu se v této strategii standardně pohybuje od 0 % do 100 % nebo i více. 0 % znamená všechny prostředky ve stablecoinech nebo fiatu, 100 % všechny prostředky v kryptoměnách. Nad 100 % se můžeme v některých momentech dostat pomocí derivátů využitím finanční páky.
2. Long/short – strategie spočívá v párování jednotlivých kryptoměn proti sobě. Co to znamená? Nejjednodušší příklad může být tento: vyberu 2 podobné projekty, o jednom si myslím, že má z daného sektoru největší předpoklady pro růst a o druhém opak. Kvalitní projekt nakoupím například za 20 % prostředků a nekvalitní projekt prodám – zashortuji (spekuluji na propad), také za 20 % prostředků. Co se pak stane? V ideálním případě pak realizuji zisk ať jde trh kamkoliv. Když půjde dolů, vydělám na shortu nekvalitní kryptoměny více než prodělám nákupem kvalitní a naopak. Pokud si dokonce myslím, že by trh mohl jít lehce nějakým směrem, můžu do daného směru expozici navýšit. Například, když si myslím, že by trh mohl jít spíše nahoru mohu nakoupit za 25 % a prodat jen za 15 % a naopak. Tato strategie je velmi efektivní v trhu který jde do strany = pohybuje v range. Historické výsledky nejznámějších fondů v oblasti kryptoměn nám ale v minulých obdobích jasně ukázaly, že v růstových obdobích long-only fondy tak drtivě outperformují long/short fondy, že často i velmi dobře doženou jejich zaostávající výkonost v jiných obdobích. Možná i proto, že se trh v obdobích největší euforie začne chovat velmi iracionálně, nejshortovanější kryptoměny často podléhají takzvaným shortsqueezům, a není pak tedy vlastně ani vhodné shortovat ty nejočividněji špatné projekty.
Před založením fondu Apollo Ventures jsem dlouho přemýšlel, jaký přístup je správný, sám jsem si po ta aktivní léta v trhu vybudoval schopnost k pozicím a portfoliu přistupovat velmi racionálně, bez emocí a je to jeden z důvodů, proč jsem byl schopen dosáhnout takových výsledků. S fondem to ale je, minimálně ze začátku, trochu jinak. Náš cílový zákazník je český kvalifikovaný investor, a i přestože by měl být kvalifikovaný, neznamená to, že je to letitý obchodník, který nebude velmi silně emočně ovlivněn, při potenciálně velmi vysoké volatilitě fondu. Za cíl jsme si tedy dali, odstartovat rovnou do zelených čísel, což může být díky povaze krypto trhu vůči a jeho vysoké volatilitě poměrně náročné. Vzhledem ke stavu trhu, byla zvolena strategie spíše long-only, ve smyslu toho, že jsme chtěli velmi postupně nabrat, během prvních měsíců, ty potencionálně nejsilnější projekty za dobré ceny a mít tak kladnou expozici do trhu, nicméně byli jsme schopni ji i částečně hedgovat. Začátek byl tedy, dá se říci, takový mix těchto strategií.
Od března 2023 do září 2023 se trh nesl na podobné vlně. Psychologicky bych ho popsal jako fázi depression, viz následující obrázek.
Bitcoin jako nejsilnější kryptoměna připsal za toto období kolem +10 %, Ethereum skončilo na stejných hodnotách jako bylo v březnu. Ostatní větší projekty většinou za toto období postupně vyklesaly o -10 až -50 %.
Naše expozice do trhu v tomto období dosahovala po většinu času přibližně 20-50 %. Přičemž jsme drželi velmi omezený počet kryptoměn tak, aby jsme mohli v takto nejistém trhu rychle reagovat. Za toto období jsme s fondem realizovali ztrátu přibližně -5 %, což v trhu kryptoměn beru téměř jako zanedbatelnou ztrátu. Zjednodušeně se nám dařilo držet poměrně slušnou pozitivní expozici do trhu, tak aby nám úplně neujel potencionální rychlý odraz trhu (odrazy na trhu kryptoměn jsou velmi vždy rychlé a svým způsobem i nečekané) a zároveň jsme za to nezaplatili příliš vysoké premium. Za předpokladu, že byste si nabrali portfolio nejrůznějších altcoinů z top 100 podle tržní kapitalizace, tak byste v tomto období skončili se zhodnocením pravděpodobně někde mezi -25 a -50 %.
V následujícím období, ze kterého byl ze začátku dost cítit disbelief/nedůvěra a stále velmi negativní sentiment, jsme se dočkali odrazu trhu. Tento celý odraz jsme projeli díky pozitivní expozici do trhu už od spodu a od září 2023 do konce února 2024 jsme dosáhli zhodnocení přes +150 % a to při velmi sníženém riziku, protože naše expozice do trhu v tomto období byla po většinu času mezi 35-60 %. Nebudu zde zmiňovat všechny naše pozice a chování, protože by tento článek byl nekonečný, ale můžu zmínit, že jedna z našich top sázek byla na kryptoměnový ekosystém Solana a její token $SOL. Moji úvahu, která se následně naplnila (až na to, že NFTs prakticky zcela nahradily meme tokeny), jsem podrobněji popsal na svém twitteru, zde si ji můžete přečíst:
Odkaz na tweet.
Solana za toto období, od úplného dna, po úplný vrchol připsala zhodnocení +1000 % a nyní je naprosto vůdčím kryptoměnovým ekosystémem, co se týče aktivity uživatelů. I ve spoustě dalších metrik, je na tom dokonce lépe, než samotné Ethereum.
Co se týče “odstartování fondu do zelených” se tedy náš cíl splnil a celkové zhodnocení kolem +140 % nám poskytlo určitý polštář pro potencionální zagresivnění strategie. Zároveň jsme zaslali našim investorům investiční dotazníky, a ty se téměř jednoznačně shodli na stejném.
Fond jsme pro následující období ponechali v módu “long only”. Nyní, k období od března 2024 k aktuálnímu stavu – konec září 2024, poklesla hodnota prostředků v našem fondu o -27 %. Na tuto negativní performance můžeme pohlížet jako na “daň” za svou expozici, která je připravena pro rostoucí trh. Pokud bychom řídili naši strategii více konzervativně nebo dokonce napřímo přešli do long-short strategie, volatilita aktiv by byla rozhodně více zploštělá. Nicméně očekávání našich investorů je u tohoto typu investice především performance, a s tou se pojí i volatilita, a to jak nahoru, tak i dolů. Náš cíl pro toto období byl primárně přečkat volatilitu a ideálně se dále více napozicovat do kvalitních projektů s potenciálem vyšší performance v budoucím růstovém období.
Shrnutí správy březen 2023 – září 2024
| Popis trhu | Datum | Strategie | Expozice do trhu | Zhodnocení |
| Období deprese a disbelief | 3/2023 – 9/2023 | long only + hedge | 20-50 % | -5 % |
| Růstové období trhu | 10/2023 – 2/2024 | long only | 35-60 % | +152 % |
| BTC ranging + pokles altcoinů | 3/2024 – 9/2024 | long only | 60-110 % | -27 % |
Důležité je také doplnit, jak se tento “cyklus” zatím liší od těch předchozích, a v čem je důležité se adaptovat. Především bych to popsal jako výrazná změna rotace kapitálu, nezájem retailu obchodovat malé, občas i fundamentálně zajímavé projekty, a s tím související vysoký nárůst zájmu o meme tokeny a predátorské chování VC fondů – projektů.
Co se týče rotace kapitálu, byli jsme z minulých cyklů zvyklí, že kapitál rotuje přibližně tímto způsobem, viz následující obrázek.
Kapitál se nejprve přiléval do nejbezpezpečnějších a největších kryptoměn, což byl Bitcoin, poté zpravidla Ethereum, největší altcoiny – především Layer 1 blockchainy v cyklu 2021 a payment coiny v cyklu 2017. Následně v průběhu cyklu rostly postupně menší a menší projekty, až nakonec vyrostlo nějakým způsobem prakticky všechno, včetně i velmi pochybných projektů.
Jaké nyní pozorujeme změny? Růst a stabilita Bitcoinu už nutně neznamená, že se kapitál přelévá do altcoinů, vlivem spotového ETF spousta kapitálu v Bitcoinu končí a už se nikam dále nepřelévá. To stejné by se teoreticky dalo říct i o ETH nicméně o jeho spotové ETF není takový zájem a navíc, narozdíl od Bitcoinu, se stala Solana jeho přímou konkurencí a není o něj tedy takový zájem jako v předchozích cyklech – nemá naprosto jasné vůdčí postavení v rámci své kategorie, tak jako má Bitcoin.
Dále je to právě svět meme tokenů, i díky uživatelsky přívětivému prostředí Solany, její rychlosti a dostupnosti, se staly během posledního růstového období meme tokeny obrovským trendem. Ten nejspekulativnější kapitál retailových obchodníků, který měl v minulých cyklech za následek růst těch všemožných malých i pochybných projektů, nyní končí prakticky všechen v těchto meme tokenech, a o malé projekty, který nemají jasný market fit, už téměř nikdo nemá zájem.
Zároveň už neplatí, že by tyto čistě spekulativní projekty/meme tokeny rostly až v posledních fázích cyklu, ale většinou dokonce tyto odrazy ode dna startují. Tomuto stavu také velmi napomáhá predátorské chování VC projektů a fondů, kteří díky své chamtivosti launchují projekty na obrovských kapitalizacích s naprosto extrémními emisemi nových tokenů do oběhu. Projekty pak nemají takový prostor pro růst a spousta obchodníků dá přednost právě i meme tokenům, jejichž distribuce a tokenomika je často mnohem atraktivnější. Prakticky všechny velké projekty, launchnuté během 2023 a 2024 skončili díky výše zmíněným faktům fiaskem a obchodují se zlomek ceny, na které byly vpuštěny na trh.
Nejdůležitější tedy je, ostatně jako vždycky, se na tyto podmínky adaptovat. Kryptoměny, zajímavé v roce 2017 už nebyly tak perspektivní v roce 2021 a stejně je to se spoustou projektů z roku 2021 nyní.
Což potvrzuje význam aktivní správy portfolia v tomto odvětví.
