Kryptoměny od základů: co vlastně obchodujeme
Úvod
Na trhu kryptoměn se pohybujeme už roky, a proto snadno zapomínáme, jak vysoká je pro člověka zvenku bariéra porozumění, v čem tento trh vůbec spočívá, co se na něm obchoduje a jaké nabízí příležitosti. Tento článek má za cíl co nejjednodušeji a nejstručněji vysvětlit, o co jde.
Blockchain
Blockchain je databáze, konkrétně účetní kniha, do které se zapisuje, kdo vlastní kolik jakého aktiva a kdo komu co poslal. Na stejném principu funguje i banka, zůstatek na účtu je řádek v její databázi a jeho správnost garantuje banka a regulátor. Blockchain funguje bez centrálního správce. Kopii knihy drží tisíce nezávislých počítačů po celém světě, které se podle pevných pravidel shodují na tom, jaké nové zápisy jsou platné. Jednotky aktiv, které se v blockchainu evidují, se obecně nazývají tokeny. Za ověřování zápisů dostávají tyto počítače odměnu v nativním tokenu sítě. Transakce se sdružují do bloků, každý blok je kryptograficky navázaný na předchozí a zpětně nezměnitelný.
Vlastnictví funguje přes dvojici klíčů: veřejná adresa slouží jako číslo účtu, soukromý klíč je jediný způsob, jak s aktivy na adrese nakládat. Kdo ho ztratí, ztratí přístup natrvalo, proto institucionální investoři včetně našeho fondu drží většinu aktiv u regulovaných správců, takzvaných custodianů.
Výsledkem jsou systémy, které běží nepřetržitě, vypořádají převod kamkoliv na světě během sekund až minut a jejichž historie je veřejně ověřitelná, to vše bez banky a třetí strany.
Blockchainů existuje celá řada a každý má vlastní pravidla a vlastní nativní token. Některé jsou záměrně navržené jen pro evidenci jednoho aktiva, jako Bitcoin, jiné umožňují zapisovat i programy, takzvané chytré kontrakty, a nad nimi pak vznikají další tokeny a aplikace.
Kryptoměny, nebo digitální aktiva
Než se dostaneme k jednotlivým aktivům, je potřeba rozklíčovat slovo, kterým široká veřejnost označuje všechno v tomto sektoru: kryptoměny. Ačkoliv jde o zavedené označení, které také kvůli zjednodušení používáme, principiálně ho nepovažujeme za správné. Pod tímto pojmem se dnes schovává několik skupin aktiv, které toho mají jen velmi málo společného. Lepším společným jmenovatelem je podle nás obecný výraz digitální aktiva. Kryptoměny jsou jen jednou z kategorií v této oblasti, a počtem projektů tou nejméně zastoupenou. Digitální aktiva dělíme do následujících oblastí.
Monetární aktiva (kryptoměny)
Bitcoin a několik málo dalších. Nemají emitenta, nemají protistranu, negenerují žádný peněžní tok a jejich emisní plán je pevně daný. Není tedy z čeho počítat vnitřní hodnotu, cena je funkcí toho, kolik kapitálu chce držet rezervu mimo dosah státu. Tuto poptávku řídí fiskální a měnové podmínky a právě podle nich celou skupinu posuzujeme. Bitcoin je absolutním vítězem kategorie a nemá žádnou přímou konkurenci. Z ostatních kryptoměn, které v posledních letech získaly alespoň nějakou trakci, můžeme zmínit Zcash, který těží z narativu ochrany soukromí, nebo Dogecoin, který se stal internetovým memem.
Rozdíl oproti další oblasti nespočívá v tom, že by tato monetární aktiva vlastní síť neměla. Spočívá v tom, že jejich síť je záměrně navržená tak, aby dělala jedinou věc, a to převádět jedno konkrétní aktivum. Vydávání dalších aktiv nativně nepodporuje. Toto omezení je cílená vlastnost, nikoliv nedostatek, protože je zdrojem předvídatelnosti.
Chytré blockchainové sítě
Ethereum, Solana a další. Na rozdíl od Bitcoinu jde o programovatelné platformy, na kterých může kdokoliv, většinou bez povolení, vydat vlastní token, postavit aplikaci nebo například úvěrový trh. Zároveň slouží jako koleje celého odvětví, každý token, který na nich vznikne, se po nich také přesouvá a vypořádává.
Nativní token je potřeba k placení poplatků sítě a zajišťuje i její bezpečnost. Počítače, které ověřují transakce, musí tokeny uzamknout jako zástavu, o kterou při podvodu přijdou. Tomuto uzamčení se říká staking. Tyto sítě tedy mají poplatkovou ekonomiku a desítky dalších sledovatelných metrik. Nejsou to firmy, jsou to otevřené veřejné sítě a token je jediný nástroj, jak vlastnit jejich ekonomiku.
Nejlepší paralela je internet. Internet nijak vlastnit nešlo, jeho základní protokoly jako TCP/IP neměly žádné akcie a hodnota utekla do aplikací nad ním. Blockchainové sítě tento vztah obracejí, protokolová vrstva je poprvé přímo monetizovatelná, a to právě skrze nativní token.
Tokeny vydané na chytrých blockchainových sítích
Sem patří naprostá většina toho, čemu se lidově říká kryptoměny. Protože si na těchto sítích může kdokoliv vytvořit jakýkoliv token a dát mu libovolná pravidla, mají jednotlivé tokeny zcela odlišná využití a je potřeba je dále dělit do následujících kategorií.
Stablecoiny jsou zdaleka největší kategorií. Tokenizovaný dolar, euro nebo další měny s pevnou cenou. Nejde tedy o investici, ale spíše o nástroj. Stablecoin nenese žádné zhodnocení a úrokový výnos z rezerv si většinou nechává emitent, ne držitel. Právě proto patří emitenti stablecoinů k nejziskovějším firmám celého odvětví. Existují i výjimky, kdy se výnos přenáší na držitele, například protokol Ethena, u kterého ovšem pochází z derivátových obchodů, ne z rezerv. V praxi slouží stablecoiny jako zúčtovací jednotka, ve které odvětví funguje, a většina obchodních párů, kolaterálu i výplat je denominovaná právě v nich. Stejnou roli plní i v našem fondu a zároveň jsou aktivem, ve kterém pracuje kapitál našich výnosových a tržně neutrálních strategií. Úročíme je, poskytujeme jimi likviditu, půjčujeme je v rámci decentralizovaných protokolů nebo je používáme jako kolaterál derivátových pozic.
Tokenizovaná reálná aktiva jsou státní dluhopisy, zlato a další cenné kovy, fondy peněžního trhu, nemovitosti, privátní úvěry a akcie, postupně ale například i alkohol, karty Pokémon a další sběratelské předměty vydané ve formě tokenu. Riziko leží v podkladovém aktivu a v právní konstrukci nároku. Výnos odpovídá výnosu podkladu plus rizikové přirážce za emitenta a technologii. Samotná tokenizovaná reálná aktiva prakticky neobchodujeme. Tokeny jejich emitentů a infrastrukturní projekty umožňující s nimi obchodovat a jinak nakládat ale patří mezi naše aktivně vyhledávané příležitosti.
Aplikační tokeny se zachycením hodnoty patří burzám, směnárnám, úvěrovým protokolům a tržní infrastruktuře. Generují tržby a kromě obvyklých hlasovacích práv mají i doložený mechanismus, kterým se hodnota dostává k držiteli: zpětné odkupy, sdílení poplatků nebo snižování nabídky. Ze všech kategorií mají principiálně nejblíž k akciím a dá se u nich počítat násobek tržeb a další metriky známé z akciových trhů. Analogie ale není dokonalá, protože významnou roli hraje také tokenomika, emisní plán, odemykání alokací a struktura nabídky.
Governance tokeny bez zachycení hodnoty vypadají zvenku stejně jako předchozí kategorie a často patří protokolům se skutečnými tržbami, jenže držiteli z těchto tržeb neplyne nic. Je to nárok na hlasovací právo, ne na ekonomiku, a poslední roky ukázaly prudkým poklesem cen, jak málo takový nárok často stojí. Spadá sem značná část tokenů vydaných v posledních cyklech, včetně projektů s vysokými tržbami, které se kvůli historicky nejasnému regulatornímu rámci zatím neodvážily převádět hodnotu na držitele, aby nespadly do kategorie cenných papírů. Tuto situaci může změnit americký zákon CLARITY Act, který má jasně vymezit, kdy je token cenným papírem.
Spekulativní a pozornostní tokeny jsou memecoiny, NFT a tokeny navázané na osobnosti či komunity. Nemají peněžní tok a fungují jako trh s pozorností. Jejich objemy jsou dobrým předstihovým indikátorem rizikového apetitu trhu. Tradičnímu investorovi může tato kategorie připadat naprosto nesmyslná. Někteří ovšem argumentují tím, že řada tradičních aktiv se dnes obchoduje na tak vysokých spekulativních prémiích odtržených od fundamentu, že se rozdíl oproti aktivům bez jakékoliv vnitřní hodnoty v praxi stírá.
Napříč oblastmi
Tato struktura má výjimku, která je natolik důležitá, že ji uvádíme zvlášť. Existují projekty, kde jsou blockchainová síť a produkt jedna a tatáž věc: síť vznikla proto, aby na ní běžela jedna konkrétní aplikace, a její token je zároveň tokenem druhé i třetí oblasti. Nejvýraznějším případem je Hyperliquid, decentralizovaná burza, na které se 24/7 obchodují deriváty nejen digitálních aktiv, ale i tradičních trhů. Její token se používá k placení poplatků a k zajištění sítě, což ho řadí do druhé oblasti. Zároveň drtivá většina tržeb burzy jde na zpětný odkup téhož tokenu, což je definice třetí oblasti. Obojí tedy platí současně.
Mimo strukturu: akcie firem z odvětví digitálních aktiv
Emitenti stablecoinů, burzy, custodiani, těžaři a poskytovatelé infrastruktury na veřejných i soukromých trzích. Nejsou to tokeny a na blockchainu neexistují, takže do žádné ze tří oblastí nepatří. Uvádíme je záměrně, velká část hodnoty vznikající například v odvětví stablecoinů končí právě tady. Typickým příkladem jsou akcie společnosti Circle, která stojí za stablecoinem USDC.
Může vyvstat otázka, proč projekty v odvětví digitálních aktiv obecně typicky nevydávají akcie, ale tokeny. Primární přidanou hodnotou tokenu oproti akcii je, že zpřístupňuje vlastnictví ekonomiky tam, kam akcie z principu nedosáhne, třeba na decentralizovaný protokol, který z právních a komerčních důvodů nesmí patřit žádné firmě, a žádná akcie na něj proto existovat nemůže. Druhou výhodou je programovatelnost. Všechny akcie se řídí vesměs stejnými pravidly, zatímco každý token může mít pravidla vlastní, vynucená přímo kódem. Některé firmy, které by teoreticky akcii mít mohly, jdou cestou tokenu i z oportunističtějších důvodů: jednodušší dosah na globální likviditu a regulatorní arbitráž. Založit token je prostě násobně jednodušší a rychlejší a likvidita na decentralizovaných burzách a směnárnách je dostupná okamžitě.
Závěr
Rozdíly mezi těmito kategoriemi jsou pointou celého článku. Výnos, riziko i to, na čem cena vůbec stojí, se liší natolik, že věta „investuji do kryptoměn“ nese ještě mnohem méně informací než věta „investuji do cenných papírů“. Aplikační token se zachycením hodnoty, monetární aktivum, governance token bez zachycení hodnoty a spekulativní token vypadají pro vnějšího pozorovatele stejně, obchodují se na stejných místech a v indexu váženém kapitalizací sedí vedle sebe, ačkoliv jsou zcela odlišnými třídami aktiv. Proto u každého aktiva nejprve určujeme, do které kategorie patří, a podle toho volíme strategii i řízení rizika.